Società quotate: capitale intellettuale e valore di mercato. 

Il valore di un’azienda dipende dalla sua capacità di produrre utili, capacità che riflette la quantità, qualità e combinazione delle risorse impiegate, cioè la loro organizzazione. In questa nota due tipi di fattori di produzione sono presi in esame, il capitale tangibile – fabbricati, impianti, macchine – e capitale intangibile (o intellettuale) – reputazione, marchi e know how –. Queste due categorie di capitali sono considerate comprensive ed esaustive delle risorse dell’impresa. Inoltre si evidenzia il ruolo essenziale del loro ritmo di accumulo e di ammortamento nel determinare la capacità dell’azienda di creare valore.  

L’indagine su questo tema ha un’immediata importanza nell’operatività di borsa, oltre che un rilevante interesse teorico. Ad esempio, nel febbraio 2000 – quando gli investitori erano euforici sulle prospettive di crescita degli indici azionari – ciascuno dei circa 369 milioni di titoli azionari  della società di servizi internet TISCALI quotava Euro 95 circa per una capitalizzazione di mercato di circa Euro 35 miliardi. In quello stesso mese e anno ognuno dei circa 800 milioni di titoli azionari della società di fabbricazione di autoveicoli FIAT quotava Euro 28 circa, capitalizzando in totale circa Euro 22 miliardi. Il rapporto tra le due capitalizzazioni  (FIAT rispetto a TISCALI) era approssimativamente del 62%. Alla data dell’11 febbraio 2004 questo rapporto era passato al 175% circa, capitalizzando TISCALI approssimativamente Euro 2 miliardi e FIAT circa Euro 5,5 miliardi. Naturalmente le due realtà aziendali sono profondamente diverse sia per settore di appartenenza, sia per risorse umane – già dal punto di vista quantitativo Fiat conta circa 168 mila dipendenti, TISCALI ne ha circa 3 mila – sia infine per il capitale netto tangibile investito – contabilizzato nel caso di FIAT in Euro 12 miliardi e in quello di TISCALI in Euro 0,3 miliardi.  

In questa nota si offre una risposta ad alcune domande tra le quali la seguente: se il valore di mercato delle azioni esprima un valore del rapporto prezzo /capitale netto tangibile adeguato alla realtà aziendale rappresentata. Indicativamente rileviamo che il mercato borsistico valuta oggi, nel caso di FIAT, questo rapporto al 0,46 volte e, nel caso di TISCALI 6,67 volte e che, nella maggior parte delle realtà aziendali meno critiche, il rapporto è solitamente maggiore al 100%. Notiamo che un’azienda ha una dotazione di capitale tangibile e intangibile che riflettono gli investimenti passati e presenti. Queste due categorie di capitale sono: 

• Alternative, fungibili e sostitute tra loro, nel senso che quanto più grande è il valore dell’una, tanto più piccolo è il valore dell’altra;

• Tali da poter essere combinate nel modo più appropriato ed efficiente;

• In grado di essere incrementate o ammortizzate adeguatamente;

e la loro migliore organizzazione assicura la massima redditività e il più alto valore aziendale possibili.

Queste caratteristiche sono rappresentate sinteticamente dalla seguente funzione: 

1. dove 

C = costante 

X = percentuale di capitale intangibile 

(1-x) = percentuale di capitale tangibile 

a, b = ritmo di accumulo (- = ammortamento) del capitale intangibile e, rispettivamente, tangibile 

Questa espressione è una funzione di produzione a due fattori, la forma funzionale è quella della distribuzione di probabilità e la natura delle variabili e dei parametri è evidenziata dalla trasformazione logaritmica e successiva derivazione della funzione rispetto al tempo. In un dato periodo di tempo, per esempio un anno, l’investimento totale può essere operato incrementando il capitale tangibile e ammortizzando il capitale intangibile o viceversa. Questo modello non considera le situazioni in cui c’è incremento o ammortamento di entrambi le categorie di capitale perché, in questo schema teorico, esse portano ad una allocazione delle risorse che non è efficiente.  

La nostra principale conclusione è che, per massimizzare il valore di un’azienda, la percentuale di capitale intangibile deve stare in relazione diretta ed opposta al suo ritmo di ammortamento e in relazione inversa ma di uguale segno con il ritmo di accumulo di capitale tangibile. 

2.  

con  come una delle condizioni per un massimo della funzione 1. 

Intuitivamente il ritmo di ammortamento più intenso – un valore assoluto più elevato del parametro a – va di pari passo con una maggiore importanza del capitale intangibile , x, rispetto al totale delle risorse impiegate sia tangibili che intangibili. 

Il modello presentato permette molte altre considerazioni e conclusioni. La più rilevante dal punto di vista dell’operatività di Borsa è che il valore teorico dell’azione in rapporto al patrimonio aziendale materiale netto – il valore di F, analogo a quello conosciuto come multiplo di Borsa chiamato Price-to-book (P/BV), – è direttamente e facilmente calcolabile. E’ sufficiente imputare i valore effettivi, per quanto compatibili con i limiti imposti dalle condizioni matematiche di massimo della funzione esposta, oprando poi una serie di semplici operazioni algebriche. 

Una verifica della corrispondenza del valore teorico rispetto a quello di Borsa del valore di F (multiplo Price-to-net tangibile capital) è stata compiuta in base al bilancio 2001 della società farmaceutica americana  PFIZER. La conclusione è che, a parte le evidenti lacune nella rilevazioni contabili sul capitale intangibile – che saranno in gran parte colmate dalla prossima adozione degli standard IAS 2005 -, questa società si sta rapidamente adattando alla nuova fase, più matura, di sviluppo industriale del settore di appartenenza. Il settore farmaceutico si trova nel periodo più maturo del ciclo industriale, periodo nel quale si riducono gli impieghi di risorse destinate alla ricerca scientifica, essendo questo tipo di investimento più adatto alle piccole società di ricerca bio tecnologica. Le grandi aziende del settore stanno, viceversa, avviandosi ad investire in misura sempre maggiore – il caso della PFIZER indicherebbe addirittura una misura eccessiva – nella efficiente produzione e commercializzazione di molecole e preparati già noti perché scoperti da tempo. Il valore di F risulta così molto prossimo allo zero riflettendo l’attesa di notevole e rapida perdita di vantaggio competitivo dell’azienda. 

Bibliografia 

Castelnuovo D. A.,  Ottimizzazione del capitale tangibile e intellettuale, Rivista AIAF, Milano Luglio 2003 

Daniele Castelnuovo

Milano, 17 Febbraio 2004